国金证券：受益地产、旧改和基建 防水行业高增长维持

  防水行业集中度未来将逐步提升，业内上市公司凭借资金实力，在竞争中优势显著，逐步扩大市场占有率。我们测算2020年下游地产与基建领域需求均会有一定增长，市场空间同比增长7.2％左右。此外，随着原油价格下滑，原材料成本下降对毛利率提升将在二季度逐步体现。

  当前我国建筑防水材料行业集中度较低、竞争非常激烈。随着市场准入条件的提高、监管的逐渐规范以及环保压力的不断加大，行业落后产能的生存空间正在缩小。行业上市公司市占率在持续提升，其根源在于其资金充足。一方面企业要扩大市场占有率，需要较大的资本开支去增加产能；另一方面，在行业应收账款普遍偏高的市场业态下，充足的运用资金是拓展和维护客户的重要基础，并能支撑产能得到充分释放，从而形成“强者愈强”的局面。防水市场的快速发展以及“大行业，小企业”的格局，不断吸引着北新建材等众多实力企业跨界进入，这将加速行业集中度的提升。由于花了钱的人防水产品品牌和质量的重视，以及精装修、房企战略集采模式的普及，具备品牌、质量、资金、服务优势于一体的防水行业头部企业慢慢的变成为大型房企的主要供应商，大型房企市占率的提升也是防水行业集中度提升的重要催化因素。

  防水材料下游需求中，地产领域约占80％，基建领域约占20％。2020年房地产新开工面积继续承压，开工端对防水材料消费拉动力度将减弱，不过竣工修复仍将持续，位于房屋建设中后期的屋面及室内防水尚有需求释放。我国房地产行业经过数十年的发展，房屋建筑保有量已超过400亿平方米，按照防水材料合理使用年数的限制10年推算，现存房子建筑物的修缮蕴藏极大防水材料需求。2020年4月14日，国务院常务会议确定加大城镇老旧小区改造力度，改造小区数量较2019年增加一倍，老旧小区改造对防水材料需求增速约为5.7％。新冠疫情对国民经济造成较大冲击，我们国家的经济面临下行压力，基建托底预期升温。虽然受资金约束，基建投资或许难有大幅度的提高，但有望呈现温和回升的态势，进而拉动对防水材料需求。我们预计，2020年防水材料总需求将同比增长7.2％，市场空间约为2143亿元。

  防水行业属于轻资产行业，原材料在生产所带来的成本中占比极高，主要为沥青、聚酯胎基、SBS改性剂、基础油、膜类（含隔离膜）、聚醚、乳液、石蜡等石化产品，对国际油价敏感度较高。2020年随着全世界疫情的不断蔓延，国际原油价格大大下滑，防水企业的主要利润指标有望回升。

  下游房地产和基建领域需求不及预期风险；旧改资金不到位；市场集中度提升不及预期风险；原材料价格上涨风险；应收账款回收风险。

  建筑防水材料是建筑物的维护结构，作用是在建筑物表面构筑防水层，以达到防水和抗渗漏目的。改革开放以来，随着国民经济的腾飞以及建筑业的不断扩张，我国防水材料行业也进入高速发展时期。目前防水材料主要分为两大类，防水卷材占比约65％，防水涂料占比约25％。

  经过几十年技术的积累和工艺的迭代，当前应用最广泛的防水材料主要是四大门类，SBS/APP 改性沥青防水卷材、高分子防水卷材、自粘防水卷材和防水涂料，前三类均属于防水卷材。

  防水材料产业链清晰，上游原材料主要为石油化工产品，下游需求则集中在建筑工程领域。防水材料的主要原材料包括沥青、聚酯胎基、SBS 改性剂、乳液等，与石油化工产业息息相关，因此受国际原油市场影响较大。防水材料应用领域涵盖建筑行业多个方面，主要有房屋建筑、交通基建、市政工程、水利设施等，与国家房地产投资以及基建投资有较强关联性。

  由于我国建筑防水材料行业进入门槛不高且监管缺失，导致行业集中度较低、竞争激烈。根据东方雨虹2018年债券评级报告数据，我国防水生产企业和作坊超过2000家，其中有超过500家企业没有生产许可证。截至2019年底，规模以上（主营业务收入在2000万元以上）的防水企业高达653家，行业格局较为分散。需要注意的是，市场上存在的众多无证生产企业，游离在监管之外，利用伪劣产品进行恶性竞争，在蚕食现有市场份额的同时，也打乱了行业正常竞争秩序。

  近年来，随着市场准入条件的提高、监管的逐渐规范以及环保压力的不断加大，行业落后产能的生存空间正在缩小。根据2013年工信部发布的《建筑防水卷材行业准入条件》（目前正在重新修订）要求，新建改性沥青类防水卷材项目单线万平方米/年，高分子防水卷材项目单线年，国家质检总局发布的《建筑防水卷材产品生产许可证实施细则（2016 版）》，规范了防水材料生产许可证实施细则。2019年国家住房和城乡建设部开展推动《建筑与市政工程防水通用规范》的意见征集，以“防水设计工作年限”为核心概念，对不同使用环境下的防水工程提出了基本设防措施、防水层最小厚度及材料基本性能等要求。各项规定的出台，逐步完善行业标准规范，进而加速行业优胜劣汰的进程。此外，防水材料行业作为高污染高耗能产业，一直是环保督察的重点，环保治理的趋严也将持续迫使低端及无证产线退出市场。

  行业上市公司市占率持续提升，根源在于其资金充足。一方面企业要扩大市场份额，需要较大的资本开支去增加产能；另一方面，在行业应收账款普遍偏高的市场业态下，充足的营运资金是拓展和维护客户的重要基础，进而支撑产能得到充分释放。防水材料上市公司本身就是行业内头部企业，自身综合实力较强，登陆资本市场后，拥有了更顺畅的融资渠道，从而形成“强者愈强”的局面。

  经过我们统计，东方雨虹于2008年上市至今共完成四次募资，包括一次IPO，两次定增以及一次可转债发行，共募集资金37.94亿，多数用于公司产能扩张。东方雨虹在上市之初，防水卷材产能为0.15亿平方米，防水涂料产能为1.5 万吨。截至2019年三季度，两项产能分别达到3.76亿平方米和166.5万吨。科顺股份于2018年上市以来，积极推进陕西渭南、湖北荆门、广西崇左、福建三明以及德州二期扩建项目的建设，2020年公司拟进行定增，进一步补充营运资金。凯伦股份在2017年上市后，在江苏苏州和河北唐山生产基地的基础上，逐步完善全国性布局，目前拟在湖北黄冈、四川南充和陕西寿县建设新的产线家规模以上防水企业营收累计为690.03亿元，同比增长16.3％；业内三家A股上市公司东方雨虹、科顺股份和凯伦股份累计营收达到169.11亿元，同比增长44.10％，增速远超行业平均水平，市占率达到24.5％。

  为进一步直观说明A股上市公司在防水市场竞争中的优势地位，我们选取了其中规模体量相对较小的凯伦股份与新三板上市公司鼎新高科（837182.OC）、赛力克（831594.OC）进行对比分析。赛力克与鼎新高科在2018年营业规模在1亿元左右，属于地方性防水企业，在防水市场中具有一定竞争力。

  凯伦股份借助资本优势，规模扩张速度明显优于一般地方性防水企业。2017年凯伦股份营业收入为3.94亿元，鼎新高科和赛克力分别为1.01亿元、0.71亿元，三者体量差距并非十分明显。但凯伦股份在2017年10月正式登陆A股以后，扩张速度大大加快，规模也遥遥领先其余两家企业。根据凯伦股份业绩快报，2019年营业收入10.41亿元，同比增长68％。而鼎新高科2019年营业收入1.01亿元，同比下降18％，赛力克2019年营收预计仅为0.84亿元（年报未公布，按照中期收入*2 假设）。

  防水行业上市公司应收账款规模较大的问题一直被市场诟病，但是我们认为行业应收账款过高的情况对上市公司来说是一把双刃剑。一方面应收账款确实占用了企业较大资金且存在一定回款风险，不过另一方面，应收账款也制约了非上市公司业务的扩张，进而变相成为了头部企业的护城河。未来行业集中度的提升也将使得头部企业在产业链中的话语权有所增强，届时应收账款问题也会得到缓解，推动行业走上一个更为良性的发展道路。

  A股上市公司应收账款回收速度要好于其他企业。我们选取东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、鼎新高材和赛力克进行对比，发现鼎新高材与赛力克这两家新三板上市公司的应收账款周转率整体要低于三家A股上市公司。

  防水市场的快速发展以及“大行业，小企业”的格局，不断吸引着众多实力企业跨界进入，这将加速行业集中度的提升。最为典型的是2019年央企北新建材大举收购四川蜀羊、河南金拇指、禹王防水等多家防水企业，形成覆盖全国的十大防水产业基地布局，所收购企业2018年合并收入达到19.5亿元，规模仅次于东方雨虹和科顺股份，跻身全国前三。未来凭借央企强大的资金实力和客户资源，北新建材防水业务在原先基础上将获得大规模拓展。除此之外，三棵树、亚士创能、伟星新材等上市公司也通过兼并重组或者新建生产基地等方式切入防水领域。三棵树收购广州大禹防水技术开发有限公司并在多地投资建立防水产业基地；亚士创能计划在石家庄新建防水卷材生产线并在安徽滁州设立首个防水材料生产基地；伟星新材也力争将防水业务培育为公司“第二主业”。

  分析防水行业上市公司近三年的发展轨迹，我们认为当前防水市场足够大且相对分散，有资金实力的企业仍将处于快速发展时期。新进者的强势出现，首先感受到压力的应是资金实力薄弱的中小企业。参考中国建材对水泥行业的整合，北新建材有望以行业领导者的姿态重塑防水行业格局，未来不论是继续并购或者新建产线，产能扩张的步伐不会停止，行业集中度也将持续提升。

  由于消费者对防水产品的品牌和质量的重视，以及精装修、战略集采模式的普及，具备品牌、质量、资金、服务优势于一体的防水行业头部企业逐渐成为大型房企的主要供应商，因此大型房企市占率的提升也是防水行业集中度提升的重要催化因素。根据中国品牌榜数据，2020中国房地产开发企业500强首选防水材料品牌中，前10名首选率合计达到97％，均为业内知名企业。

  当前国家对房地产调控力度不减，在行业下行周期下，中小房企所受冲击尤为明显，而大型房企市场份额则在逐渐扩大。2019年，以碧桂园、恒大、万科等为首TOP30房企销售面积达到5.52亿平方米，市占率达到32.15％，较上年同期提升1.64个百分点；TOP100 房企销售面积达到7.61亿平方米，市占率达到44.36％，较上年同期提升0.65个百分点。

  伴随消费者对生活品质追求日益提升，建筑漏水将严重影响房企形象，同时防水材料占总施工投资比重较小，因此大型房企对防水产品价格的敏感度相对较低，但对质量和品牌更加重视。此外大型地产商一般业务布局全国，对供应商的供货能力、专业服务以及响应速度也是重要考量。

  大型房企逐渐推行战略集采模式，即综合汇总旗下多个项目的实际需求，对同一类的产品进行集中采购。而且商品房精装修渗透率的提升，也使得房企对防水材料采购需求增加。由于集采订单一般金额较大，并且房企采购防水材料一般采用先货后款方式，且附带一定账期，因此资金实力较差的中小型企业难以获取订单。

  防水材料下游需求主要集中在房地产和基建领域。根据中国产业信息网数据，房建领域占比达到80％，公共交通、水利等基建领域占比为20％左右。

  国家统计局数据显示，2019年全国规模以上企业沥青和改性沥青防水卷材产量达到18.5亿平方米，同比增长22.6％。此外，根据中国建筑防水协会发布的《建筑防水行业“十三五”发展规划》，要求“十三五”期间主要防水材料产量的年均增长率保持在6％以上，到2020年，主要防水材料总产量达到23亿平方米”。

  防水材料需求贯穿整个房屋施工链条，主要应用部位是地下室、室内厨卫阳台以及屋面，占比分别为40％、13％和47％。我们认为地下室需求与房地产开工情况相关性高，其余部位需求主要对应房屋竣工端。

  当前房地产政策主基调依然是“稳”字当先，调控大趋势并未放松，商品房销售面积与土地购置面积增速双双下滑。2019年全国商品房销售面积为17.16亿平方米，同比下滑0.1％，增速较上年同期回落1.4个百分点；土地购置面积为2.58亿平方米，同比下滑11.40％，增速较上年同期回落25.6个百分点。此前受房企高周转战略的刺激，新开工面积尚能维持较高增速，但受房屋销售和土地购置下行趋势拖累，新开工面积增速也开始逐步回落。2019年全国房屋新开工面积为22.72亿平方米，同比增长8.5％，增速较上年同期下降 8.7百分点。我们预计，2020年房地产新开工面积或将延续回落走势。

  为缓解资金压力以及在房地产下行周期加紧推盘，房企施行“高周转”战略，但在施工端，开发商则有意调整施工节奏，导致2017-2019年竣工面积增速均较为低迷。不过在期房交房的刚性约束下，2019年下半年开始房企施工节奏加快，8月份之后，单月竣工面积增速开始转正，地产产业链加速向竣工端传递。2019年全国房屋竣工面积为9.59亿平方米，同比增长2.6％，而上年同期为下滑7.8％。

  我们认为，疫情好转后，竣工的修复具有延续性。从新开工和竣工剪刀差角度分析，近两年产业链主要传导路径为“新开工—预售—施工—竣工”，剪刀差修复的动能也是来源于预售交房的刚性约束，2018以来持续高位的新开工面积也将在这两年转化为竣工面积。此外，随着房企拿地意愿降低，资金可更多向施工端倾斜，也将推动竣工的修复。我们认为，未来房地产开工端对防水材料消费拉动力度将减弱，但位于房屋建设中后期的屋面及室内防水尚有需求释放。整体而言，房地产领域对防水材料的增量需求依然存在。

  现有房屋建筑物的修缮蕴藏极大防水材料需求。根据《屋面工程技术规范》，屋面防水等级分为Ⅰ级～Ⅳ级，其中一般建筑，包括一般的工业与民用建筑、普通住宅、一般办公楼、学校、旅馆等，合理使用年限10年。根据东方雨虹2018年债券评级报告数据，我国各类房屋建筑保有量已超过400亿平方米。2010年之后我国房屋竣工面积均在10亿平方米左右，远超2005年的5.3万亿平方米。因此我们判断，房屋修缮高峰期已经临近，现有房屋建筑物的修缮对防水材料的需求将同步增长。近年来，东方雨虹、科顺股份等龙头企业纷纷加大防水施工业务拓展力度，未来也将在防水修缮市场上夺得先机。

  老旧小区是指2000年（含）前建成的环境条件差、配套设施不全或破损严重、无障碍建设缺失、管理服务机制不健全。老旧小区改造的一个重要内容就是房屋的修缮翻新。2019年4月，住建部会同发改委、财政部联合印发《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，标志着老旧小区改造已经上升到国家的高度。此后各省市也陆续跟进，发布老旧小区改造计划。2020年4月14日，国务院常务会议确定加大城镇老旧小区改造力度，推动惠民生扩内需，2020年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比2019年增加一倍，重点是2000年底前建成的住宅区。

  2019年9月财政部、住建部印发《中央财政城镇保障性安居工程专项资金管理办法》，专项资金支持范围包括老旧小区改造。2020年4月3日国务院联防联控机制举行的新闻发布会上，财政部副部长许宏才表示2020年专项债投向新增城镇老旧小区改造领域。

  根据住建部数据，全国基础设施老化、环境较差的老旧小区数量占比60％以上，全国待改造老旧小区约16万个，建筑面积约40亿平米。我们认为防水材料需求主要集中在屋面防水，常用产品为改性沥青卷材，按照老旧小区平均楼层为6层计算，则防水卷材需求在6.6亿平方米左右（只考虑顶层修缮）。假设2020年计划改造的老旧小区3.9万个全部完成，则可以新增防水卷材需求1.61亿平方米，房屋修缮市场对防水卷材需求增速8.7％左右。假设防水卷材产量占防水材料比例为65％，对应房屋修缮市场对防水材料需求增长5.7％。

  新冠疫情对国民经济造成冲击，经济面临下行压力，基建托底预期升温。新冠疫情严重影响我国一季度社会正常生产生活，且已在全球蔓延。我国经济的三驾马车—投资、消费以及出口均将面临挑战，作为政府发挥主导作用的基建有望成为拉动经济的重要手段。目前，多省份已陆续公布2020年重点建设项目投资计划，投资总额巨大，基建投资仍是其中重要部分。

  当前防控地方政府隐性债务风险的力度并未减弱，地方基建项目的增量资金主要来源还将依靠专项债。我们分析了基建投资资金的五大主要来源，即国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他资金，认为社会资金流入将继续受到限制、疫情对国民生活的冲击也使得国家财政面临一定压力、土地财政由于房地产周期性原因已显疲态，因此专项债将成为拉动基建投资回升的核心力量。

  2019年下半年开始，政府已陆续出台专项债对基建投资的支持政策，如：允许专项债作为符合条件的重大项目资本金；调整部分补短板基础设施项目的最低资本金比例；提前下达2020年专项债部分新增额度等。截至2020年3月26日，财政部已经提前下达了2020年新增专项债额度合计1.29万亿，将全部用于基础设施建设，而2019年2.15万亿专项债投入基建领域的比例仅占25％左右。根据21世纪经济报道，监管部门已下发要求，明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域。这一系列政策都在鼓励专项债资金向基建领域流入。

  从目前情况看，受资金约束，基建投资虽然难有大幅提升，但有望呈现温和回升的态势。面对疫情对经济的影响，后期不排除政府继续加大逆周期调节力度。2020年3月27日，中央政治局会议强调“加大宏观政策调节和实施力度，积极的财政政策要更加积极有为”，后续将适当提高财政赤字率，并发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。综合判断，基建领域对防水材料的消费将出现一定幅度增长。

  根据工信部数据，2019年，规模以上建筑防水材料企业共653家，营业收入达到990.4亿元，如果以规模以下企业市场份额占比50％推算，则市场容量约为2000亿元。根据各领域需求占比来看，房屋相关领域市场空间为1600亿元，基建领域市场空间为400亿元。

  东方雨虹2017年民用防水（零售渠道）收入占比约15％，我们近似类推房屋修缮市场占防水材料总需求的15％，则新建房屋需求占比为65％，基建领域需求占比20％。

  我们对2020年防水材料市场空间测算如下：新建房屋开工端占总需求的26％（65％*40％），同比持平；竣工端为占总需求的39％（65％*60％），同比增长10％；房屋修缮占总需求的15％，需求增速5.7％；基建领域占总需求的20％，同比增长12％；综合测算，防水材料总需求将同比增长7.2％，市场空间约为2143亿元。

  防水行业属于轻资产行业，原材料在生产成本中占比极高，因此企业盈利情况对原材料价格相对敏感。根据东方雨虹2018年报数据，防水材料产品中，直接材料在生产成本中占比约91％。

  防水材料生产所需的原材料主要为沥青、聚酯胎基、SBS改性剂、基础油、膜类（含隔离膜）、聚醚、乳液、石蜡等石化产品，因此公司生产成本与国际成品油价格息息相关。尤其原材料中占比最高的沥青价格与国际原油价格走势基本保持一致。

  我们认为，由于石化产品的价格变动幅度较大，简单的观察单年各类原材料成本占比难以反映真实原材料成本构成，产品中原料用量比例的探索更为关键。鉴于防水材料种类繁多，规格不一，我们选取行业主流的SBS改性沥青卷材来进行成本拆分。

  根据科顺股份招股说明书，我们以2014-2016年公司沥青用量为基准，近似得到沥青（吨）、膜类（平米）、聚酯胎基（平米）、SBS改性（吨）、基础油（吨）的用量比例为1：1326：325：0.05：0.14。

  2020年随着全球疫情的不断蔓延，世界经济陷入停顿，导致国际原油价格大幅度地下跌，下游相关石化产品价格也出现明显回落，防水企业利润空间将随之提升。截至2020年4月16日，布伦特原油现货价跌至18.18美元/桶，同比下跌74.37％；华东地区SBS改性沥青价格为3150元/吨，同比下跌27.59％；国内SBS价格为9100元/吨，同比下跌33.58％。由于各家企业的原材料库存不同，我们预计成本下降对毛利率的提升将在2020年Q2逐步显现。

  公司作为防水行业绝对龙头，上市以来产能持续扩张，现已逐步完成全国布局，优质的产品、服务和雄厚的资金实力使得公司在竞争中优势明显，后续随着产能的充分释放，市占率有望稳步提升。2020年石化原材料价格的下滑，也将带动公司生产成本的下行。此外，公司借助现有防水业务渠道，近年来积极推动民建建材产业链品类扩张，未来随着各类功能性建材进入收获期，将给公司发展注入新的动能。

  公司目前是产能仅次于东方雨虹的全国第二大防水企业，目前拥有佛山、昆山、重庆、德州、鞍山、南通、荆门、渭南八大生产基地，未来计划在广西和安徽继续新建生产基地。公司由南向北，自东向西，逐步完成全国布局，确保公司产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场，可满足客户多元化产品的需求和全国性的供货要求，提升公司拿单能力。此外，原材料价格低位也同样对公司业绩产生积极影响。

  若受政策调控影响，房地产防水材料需求超预期下滑，或者逆周期调节力度有限，基建领域需求回升没有到达预期，行业总需求将承受一定压力。

  防水行业市场集中度一直较低，充斥着大量中小型企业，若这一情况没有得到有效改善，行业的良性发展仍然充满挑战。

  防水材料的原材料主要为石化产品，若原油价格超预期回升，进而带动石化产品涨价，将侵蚀行业内公司利润。应收账款回收风险：由于整个行业面对下游客户话语权都较弱，因此应收账款问题较为突出，若应收账款不能按期收回或形成坏账，将影响行业内公司及盈利情况。

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